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神州长城借壳上市 A股装饰板块再添新例

日前，停切粒刀牌逾4个月的中冠A披露重组预案，公司拟置出全部资产及负债，置入神州长城100%股权，交易完成后，上市公司主营业务变更为建筑装饰工程设计与施工、机电设备安装工程施工、建筑幕墙工程施工，神州长城董事长陈略将成为上市公司新任实际控制人。

A股装饰板块交直流电源迎来新成员。日前，停牌逾4个月的中冠A披露重组预案，公司拟置出全部资产及负债，置入神州长城100%股权，交易完成后，上市公司主营业务变更为建筑装饰工程设计与施工、机电设备安装工程施工、建筑幕墙工程施工，神州长城董事长陈略将成为上市公司新任实际控制人。

从公开信息看，神州长城基本面情况较好，30.86亿元的估值则略高于此前宝鹰股份借壳上市时的溢价。值得一提的是，神州长城去年2月曾引入一批PE，其中九鼎系四只基金同时介入，按此次收购的估值计算，其浮盈率已逾300%。

借壳 三步走

神州长城总经理李尔龙在2011年时曾表示，神州长城上市是企业发展的一个必然选择。如果公司不上市，工程产值就会停留在一二十亿元的水平上，很难再有大发展，而借助资本市场将突破这一发展瓶颈，还能改变这个行业据公司介绍称的发展模式。装饰企业一直是很被动的，永远做的是乙方。通过资本市场，装饰企业可以改变被动地位，可以变换经营模式，真正实现做大做强。

根据重组预案，此次中冠A的重组分为三步：一是资产置换，公司原有资产和负债作价约5.9亿元，与神州长城股权中等值部分进行置换;二是发行股份购买资产，以9.84元每股的发行价格计算，公司需发行约2.52亿股购买置入资产中超过置出资产的部分;三是向陈略和慧通2号发行股份募集约6.1亿元配套资金，发行价格也是9.84元/股，陈略是神州长城的实际控制人，慧通2号拟由神州长城的部分董事、监事、高级管理人员、业务骨干全额认购，合计不超过 1.1亿元，交由九泰基金管理公司设立和管理。

截至今年7月底，神州长城总资产20.2亿元，净资产6.94亿元。2011 2013年度，神州长城分别实现营业收入12.8亿元、19.3亿元和 20.35亿元，净利润6143万元、9617万元和1.1亿元。今年1 7月，神州长城实现营业收入14.9亿元，实现净利润9989.67万元。原股东承诺，神州长城2014 2017年合并扣非净利润分别不低于1.82亿元、资阳2.80亿元、3.67亿元和4.86亿元。

因此次购买资产作价高达30.68亿元，是上市公司上一经审计会计年度资产总额的近18倍，故构成重大资产重组和借壳上市。而此次交易为中冠A与潜在控股股东之间的交易，且交易置出资产的接收方为公司实际控制人华联集团或其指定第三方，因此构成关联交易。

估值一年涨三倍

据交易预案，神州长城2013年发生了较密集的资本运作。2013年2月，陈略将其持有的神州长城合计750万元出资额分别转让予吴晨曦、朱丽筠、冯任懿、嘉禾九鼎、钟山九鼎、元泰九鼎、恒泰九鼎、嘉源启航、海汇合赢，转让价格为10.73元/注册资本，即当时公司的整体估值约5.6亿元。随后，神州长城向嘉禾九鼎、钟山九鼎等9家机构定向增发，增发价格也是10.73元，增发完成后公司整体估值约7.5亿元。2013年9月，股东何飞燕将持有的神州长城186.39万元出资额转让给鑫和泰达，转让价格为11.80元/注册资本，公司整体估值约8.28亿元。

一年前估值仅7.5亿 8.3亿元，一年后缘何飙升至30.86亿元?神州长城的解释为，公司**近三年的股权转让及增资时并未采取资产评估，当时的股权价值系交易双方协商决定，且两次交易时点相比已间隔一年以上，公司总资产与净资产的规模均发生较大变化。另外，在此次交易中，补偿义务主体有利润承诺。

以此来看，当时取得公司股权的PE机构均获得了不菲的超额收益，九鼎系旗下有恒泰九鼎、元泰九鼎、钟山九鼎、嘉禾九鼎等四只基金，其合计持有神州长城 932.7万元的出资额，以10.73元/注册资本的价格计算，投资成本约1亿元。以此次交易的估值计算，其持股部分的估值达到4亿元，收益率已经高达 300%，预计在换成4146万股公司股份后还将享受二级市场增值的红利。

定位产业链资本化

有业内人士指出，装饰企业未来主导建筑产业链的 大装饰 概念将变成可能，企业要成为装饰行业的发展商、投资商、运营商在国内进行利用研发及产业化、集成商，就需要进一步加强与资本市场的联系，这有利于行业集中度的提高和产业格局的重新调整。

今年以来，建筑装饰3、安装咨询行业掀起了上市热潮，宝鹰股份、东易日盛、弘高设计等纷纷加入资本市场，另有多家装饰企业递交了IPO申请。其中，宝鹰股份、弘高设计均为借壳上市。

对照来看，宝鹰股份当时估值为24.87亿元，较账面价值溢价283.33%;神州长城的溢价幅度则为341.92%。另从市盈率角度看，宝鹰股份 2013年度净利润为2.19亿元，对应2013年的市盈率约11.36倍;神州长城2013年度净利润仅1.1亿元，市盈率达到28倍;以2014年两公司承诺的净利润来看，宝鹰股份收购市盈率约9.5倍，神州长城则依然高达16.9倍。

另外，弘高设计净资产仅2.24亿元，但**后作价28亿元借壳东光微电，净资产增值率高达1139.81%。同时，东光微电置入的资产弘高设计100%股权的预估值约28亿元，增值率为556.51%。而这其中，弘高设计的长期股权投资净额增值率**高，为29倍，从8712.59万元的账面价值增值 25.47亿元，**后评估价值为26.34亿元。

IPO属于高风险、高收益行为，借壳则相对低风险、低收益。IPO程序复杂，耗时更长，中间任何一个环节出了问题都有可能推倒重来，给企业造成很大压力。而对于借壳行为，企业能在一定程度上掌握进度和时机，有效控制风险。 某位参与宝鹰股份路演在检测的数据和功能要求不不是很多并且数显式能满足的情况下的分析师告诉， 从政策层面看，目前国家调整落后产能和盘活存量资金的需求非常迫切，也为此出台了不少政令，借壳上市能让问题重重的上市公司获得重生机会，为资本市场注入新鲜血液。 陈述